编者按:本文来自微信公众号“港股那点事”(ID:hkstocks),作者morty。36氪经授权转载。 2018年注定是中国视频行业IPO的大年,无论是已经在美股上市的爱奇艺、哔哩哔哩、虎牙,还是已经在港交所递交了招股书的映客,以及有意上市的快手、斗鱼等,大有你追我赶之势。 在这里,视频行业主要可以拆分为三大垂直领域:长视频,短视频和直播。其中长视频领域的代表公司为爱奇艺、腾讯视频、优酷等,短视频领域的代表为快手、抖音等,直播领域的代表为斗鱼、虎牙等。 中国视频行业兴起于2006年,包括优酷、土豆在内的第一批视频网站在这一年成立,长视频行业进入全盛时期则是2010年,一大批优秀的视频网站相继涌现,并且其中的一些佼佼者在美股上市。接下来,视频行业开始了接力赛。2016年被称为是直播行业的元年,当然不是因为直播诞生于2016年,2016年开始,直播行业进入全盛时期。直到,短视频在次年异军崛起,接过直播的衣钵,成为最受当代年轻人喜爱的娱乐方式之一。 不过,短视频与直播的兴起并不意味着做长视频的网站已经走向没落,相反,他们照样活得很好。根据新近美股上市的长视频网站龙头——爱奇艺的财报数据,其2017年拥有4.21亿月活,每个用户平均每天花费1.7个小时在爱奇艺上观看视频,这一数据几乎与短视频整个行业相当。当整个视频行业都在蓬勃发展之时,我们不禁要问,它们抢占了谁的时间? 8小时,是人平均每天睡觉的时间,8小时以外的16个小时便成为众多科技大佬与互联网公司们争夺的焦点。只要能占据用户时间,就意味着有用不完的流量,就意味着可以转化为金钱。 他们的目标就是将这16个小时填满,最好把吃饭的时间都压缩到极致。古时欧阳修有“三上”——“马上”、“枕上”、“厕上”,现代人何止三上,地铁上,电梯上,走在路上。。。时间是如此的宝贵,感觉一天要48个小时才够。 8小时以外的时间几乎达到饱和,甚至睡眠的时间也慢慢地被侵占。有多少人因为手机、电脑,“爱不释手”,每天连8小时的充足睡眠都无法保证。 侵占人们时间的内容形式也在发生着变化,具体而言,我们正从“读图时代”过渡到“视频时代”。 这种变化一方面是由于消费者正在变得越来越“懒惰”,另一方面还是视频在传播信息上有着先天的优势,还有一点则是伴随着无限网络的革新,即4G与wifi的提速和普及化使得随时随地看视频成为可能。 视频这种形式,一方面信息量大,另一方面更加生动有趣,更加直观,从而在一些领域开始取代其他的形式,比如说社交,比如说即时通讯。当然,更重要的体现在娱乐方式上,看视频显然比文字或者图片更不“费脑”。 二向箔是刘慈欣作品《三体III:死神永生》中登场的一种典型的维度打击(降维攻击)武器,它的功能通过使三维空间中的一个维度无限蜷缩,从而使三维空间瞬间坍缩为二维平面完成打击而实现。 实际上,视频这种形式就可看做是对文字以及图片的“降维打击”。视频可以看做文字+图片的延伸,将一张张图片放映到每秒24帧以上,就能形成视频。所以,视频所携带的信息量是极大的。懒惰是人类的天性,比如看文字,纯靠“脑补”,图片显然更加生动,于是进入了读图时代,而单张图片没有上下文,不具连续性,显然没有视频来的直观,于是,进入视频时代成为必然。技术的革新则在一定程度上是服务于这种天性的,抖音、快手等成为爆款而不是一家阅读平台是有原因的。 所以,视频行业的崛起,很大程度上侵占了人们阅读和读图的时间。根据QuestMobile去年的统计,数字阅读的月人均使用时长虽相当于移动视频的一半,但其渗透率垫底,只有23.4%,并且还在下降。 美国市场对中国视频网站的态度比较冷淡。之前海外上市的国内视频网站,现在竟一个也找不到了。优酷上市后,最高股价超过70美元,但在三个月内就跌进30美元区间,此后一蹶不振。同一时期上市的土豆在2012年被优酷兼并,合并后的优酷土豆最终在2016年被阿里收购退市,退市时股价只有27.5美元。另一家视频网站酷6就比较惨了,股价长期在1美元上下徘徊,之后也从美国退市。 优酷和酷6的遭遇为爱奇艺的上市路蒙上了一层阴影,当然,当年在美股上市的视频网站受到冷遇与不久后的中概股危机不无关系,不止视频行业,整个中概股板块都受到重挫。 与2010年那波美股上市的视频网站折戟沉沙相比,最近在美股上市的三家公司的待遇就是此一时,彼一时了。 这三家新近上市的公司股价走势几乎不谋而合。哔哩哔哩的招股价为11美元,上市首日即迎来破发,就连哔哩哔哩的CEO也在上市之前说,“上市的时候不看股价就行”,似乎早就给投资者打了一针预防针。之后公司股价在发行价附近兜兜转转了一月有余,在五月中旬迎来了爆发。 图:3月28日上市的哔哩哔哩至今股价走势 几乎与哔哩哔哩同一时期上市的爱奇艺与哔哩哔哩的走势如出一辙,在经历一段破发的低迷之后,仅用了一个月时间,股价实现翻番。 图:3月29日上市的爱奇艺至今股价走势 晚些上市的虎牙则是一路走在快车道上,其IPO价12美元,仅经过一个多月,截至昨日收盘价定格在了46.23美元,涨幅惊人。 图:5月11日上市的虎牙至今股价走势 回到估值,我们重点分析在美股上市的这三家视频网站。前面我们提到,这三家公司的股价在上市之后可谓是涨势如虹,也被国内的投资者称之为“视频三杰”。 视频行业大部分公司尚未盈利,在对这些公司进行估值的时候,简单地用PE显然不太适合。给这种未盈利视频网站的估值并没有定论,这也是市场产生分歧的原因之一。对美国互联网公司,如Facebook、Snapchat、Twitter等进行估值时,惯用单用户的价值乘以用户规模进行估值。不过,且不论中美单用户的价值区别很大,像是爱奇艺付费用户的年费仅相当于其对标的北美上市公司Netflix的1/4,爱奇艺于Netflix的营收来源相差也很大,可参考性不大。 在这里,我们还是倾向于用EV/sales进行此类公司的估值。(各公司的sales均采用2017年的数据) “视频三杰”上市之时,EV/sales与美国同行Netflix相比较低,与同样是中概股的微博相比也处于低位,因此这也可以看做是三家公司上市之后股价大涨的原因之一。 经过这一段时间的上涨,三家公司的估值皆达到高点,其EV/sales也水涨船高。其中爱奇艺和哔哩哔哩基本与Netflix接近,而虎牙则由于近期的涨幅,使其EV/sales高达25.83。 综合同行以及相关互联网公司的估值,可以认为EV/sales在10~15倍是比较正常的范围,这个估值范围是营收高增长的前提下做出的。我们可以看到,视频三杰在过去一年营收同比增长率非常高。 同时,还应该将该公司下一年营收增长的预期考虑在内。比如说,哔哩哔哩在过去一年的营收增长达到372%,如此夸张的增长率当然不可能在下一年延续。哔哩哔哩的营收主要依靠游戏业务,而游戏的迭代速度非常快,哔哩哔哩极有可能面临青黄不接的风险。相比较而言,直播行业快速发展,虎牙的营收增长确定性更大,并且其第一季度扭亏为盈,这也是其股价上涨,EV/sales偏高的主要原因。 实际上,最近几天这三只股票成交量很大,根据富途证券显示,换手率在5%以上,当然这还是未扣除在锁定期内股票的换手率,也就是说,实际换手率至少在30%以上。 三家公司股价波动率也非常之大,显示出多空之间的激烈交锋,市场分歧明显。以爱奇艺为例,伴随着其股价上涨的,其做空期权的价格亦开始上涨,也就是说做空的情绪也空前高涨。 在公司股价启动上涨之初,看空的声音就不绝于耳,历史遗留问题、不盈利等问题都成为看空的理由。不过,到目前为止股价的持续上涨一次又一次地打了做空者的脸,不知有多少做空的勇士现在已经哭死在了天台。 而近几天受贸易战、美国加息等宏观因素影响,系统性风险升高,昨日美国股市普遍下跌的情况下,视频三杰估值偏高的风险就暴露了出来。 当然,抛开基本面的分析,股价上涨很大程度是受市场情绪的影响。股价能在一个月内给你翻个番,同样也能在一个月内腰斩。因此,在这种“神仙打架”的情况下,建议隔岸观火。 视频这种内容形式可认为是文字+图片plus,其得天独厚的优势使其在很多领域逐渐成为主流,占据了我们8小时以外的时间。文字会消逝吗,当然不会,它只是换了一种方式存在。 最近虎牙、爱奇艺、哔哩哔哩上市之后的涨幅让很多人感叹看不懂了,通过与中美同行的比较,我们认为三家公司经过前段时间的上涨,安全边际越加薄弱。看不懂的就要远离,做多和做空都不是好的选择。继续上涨很大程度是由于市场的情绪作用,市场情绪捉摸不定,投资者应注意避险。